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价值投资，套利交易孰是孰非
共同基金，指数基金孰优孰劣
老牌资管人披露资本市场不为人知的故事
资本市场的沉沦与角逐
前美国证交会主席 阿瑟?李维特、《漫步华尔街》作者 波顿?马尔基尔、南方基金首席策略分析师 杨德龙 共同推荐
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| 內容簡介： |
美国的资本市场正沦为赤裸裸的赌场。
在这个市场中，无数的明星基金经理用变幻无穷的方法，在不断上演着暴利的故事。但真正身为资管客户的普通大众，投资各类基金的中小投资者的利益却无人问津。而加剧这一局面的则是美国远谈不上成功的社保制度……
约翰·博格，这位60年资本市场的见证者，年逾八旬的老牌资管人，用自己的亲身经历与隽永的文字，为我们串联起了这一切背后的故事。
在《投资还是投机》中，我们能看到：
两种理念，即长期企业价值投资与短期交易套利思想长达半个多世纪的角逐。
投资理念是如何一步步悲壮地走向落败的。
机构投资者是如何放弃自己对于公司治理的权力，从而背弃了资本主义的精神。
美国社保制度如何将无数毫无准备的普罗大众推向残酷的投资市场。
老牌基金公司惠灵顿几度沉浮的壮阔诗篇。
作为普通大众，如何在纷乱的资本游戏中保护自己的资产。
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| 關於作者： |
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约翰·博格，被《财富》杂志评为20世纪四位投资巨人之一。世界第一大基金管理公司先锋集团的创始人与董事长，这家基金公司旗下管理着超过1万亿美元的资金。博格是指数基金的缔造者，正是他所创造的指数基金开创了一个全新的投资时代。而在这些光环环绕之下的约翰·博格还有着另一面：他被人们称为基金行业的“圣徒”，资管行业的“讨厌鬼”。因为身为基金行业教父的他，年逾80岁高龄却仍像不知疲倦的堂吉诃德一样，在媒体上批评讽刺基金行业的弊端。他长年为工薪族投资者提供低费率、低风险、收益稳定的投资产品，由于他对小投资者的担当与承诺，他被誉为“投资行业的良知”。
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| 目錄：
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序言
致谢
前言 关于本书
第1章 文化的冲突
投机的兴起
高频交易
失败的任务
期货及衍生品
华尔街赌场
投机如何彻底压垮投资
降级的单位交易成本
对冲基金经理和其他的投机者
并不是没人警告过我们
约翰·梅纳德·凯恩斯的智慧
投机将会挤掉投资
修正社会契约论
关于报酬的一些想法
创造价值和诈取财富
让投资重回平衡
建立游戏规则
最终目标：建立受监管的资本主义制度
第2章 双层代理和愉快的共谋
双重代理的发展
诊断利益冲突
代理费用和管理者行为
所有权革命
头把交椅的更迭
租客和房东
公司价值的创造
投资期和投资回报的来源
“短期主义”和操纵盈利
失败的看门人
结论
第3章 基金的沉默：为什么共同基金必须坦率地表达对公司治理的意见
为什么共同基金是公司治理中的消极参与者
事情已有所改变
公开代理投票
动员机构投资者
所有权的权利和义务
像真正的所有者那样行事
“布丁的味道”
高管薪酬
为何发生这种情况
齿轮效应
我们需要做什么
资本成本
改革中的少许进步
公司政治捐款
“公司民主管理的程序”
第4章 “共同”基金文化的变迁：监管能力让位于销售能力
行业的重大变化
成本和业绩
共同基金行业的集团化
第5章 基金经理是真正的受托人吗？关于“管理能力系数”的讨论
司法部长斯皮策登场
基金投资者应转向何方
对判断力的挑战
管理能力系数
狐狸在鸡舍中吗
第6章 指数基金：长期投资之堡垒的兴起和来自短期投机的挑战
第一部分
第二部分
指数基金的未来
第7章 美国的养老金体系：太多投机，太少投资
写在前面的简要说明
美国严重不足的国内储蓄
七宗罪
美国养老金体系
全新的养老金计划
我们需要做什么
理想的退休计划系统应该是什么样的
第8章 惠灵顿基金的崛起、衰落与复兴：一个成于投资败于投机的案例
引言
第一部分
第二部分
第三部分
第四部分
第9章 写给投资者的十项简单投资法则
概况
买入综合市场指数基金
惠灵顿基金和指数基金
均值回归（RTM）是肯定会发生的事
成功投资的10项简单法则
附录
附录A 主要共同基金公司表现排名（截至2012年3月）
附录B 普通股基金年均表现对比标普500指数（1945~1975年）
附录C 指数基金的发展轨迹--数据和资产（1976~2012年）
附录D 惠灵顿基金数据（1929~2012年）
附录E 惠灵顿基金股权比例和风险敞口（贝塔指数）
（1929~2012年）
附录F 惠灵顿基金的表现对比平衡型基金（1929~2012年）
附录G 惠灵顿基金费用比率（1966~2011年）
译者简介
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| 內容試閱：
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关于本书
1951年，我刚开始参加工作，那时整个投资界都在讴歌长期投资。1974年，我创建先锋集团时，这一点依然没有变化。可就在过去的几十年间，美国金融业最根本的属性已发生了显著的恶化。短期投机的文化泛滥成灾，逐渐取代了曾主宰第二次世界大战后早期的长期投资文化。这是两个风格迥异的投资文化，它贯穿了资本市场和资本信息世界的整个发展过程。但是，如今资本主义的发展已经失去了平衡，倒向了损害投资大众的那一方，当然，最终也会损害我们整个社会。
随着短期投机策略把长期投资策略挤出市场，这样的变化直接让金融界受益，可以说他们挣得的每一元钱，都是以客户付出同等金额为代价。事实上，投资与投机之间的冲突，正是现在美国投资界和企业界所面临的核心挑战，这样的挑战可能最终影响我们金融市场的正常运转，并且让我们的个人投资者和普罗大众无法积累自己的财富。
所以，目前金融市场上投机文化完全压倒投资文化的现状让我甚是担忧。作为金融界的一员，我感到担忧；作为投资人的一员，我亦感到担忧；作为这个国家的一位公民，我也感到担忧。受英国作家C.
P.斯诺的启发，我把这种变化称作“文化的冲突”。半个世纪以前，C.
P.斯诺描述了两种文化对比分析。在他的书《两种文化》中，斯诺主要探讨了以精确测量和量化分析为中心的科学文化的流行，还有与之对应的，以坚实的启蒙思想和理性思考为中心的人文文化的势弱。与此同理，在本书中，我对比分析了长期投资文化（即智者、哲学家、历史学家的基石）和短期投机文化（数学家、技术人员、炼金术师的工具）。
抵制投机对世界的统治，似乎与我们如今越来越科学化和技术化的社会格格不入，因为创新、信息化、即时通信和竞争让我们的社会受益匪浅。但是，我认为我们的金融系统在某种程度上独立且不同于其他行业体系和商业系统。
“价值创造”和“寻租”
经济学家所定义的“价值创造”是指那些可以为社会增加福祉的活动，而“寻租”是指那些总体上看来其实是减少社会福祉的活动，这两者在本质上迥异。前者是提供新的或者更好的商品与服务，后者仅仅是把一部分的经济所得转移到另一部分人身上。这就像是一场诉讼：一方赢了，另一方输了，但律师和司法体系总能赚钱，而所赚的钱正是从当事双方达成的赔偿金额中抽取的。政府运转的原理也一样：税收在被分发作为支出之前，就要被扣除一部分作为官僚体系的中介成本。金融系统就是一个典型的例子。在这个体系中，作为对手交易的两个投资者，一个是胜者，另一个是输家。但是，交易成本成为了一个明显的经济上的负累，使得对于整个投资者群体而言，交易活动就是一项净亏损。
没错，如今的金融系统也能创造一些价值，譬如创新发明实时信息、巨额流动性和一定规模的资本聚集。但是，技术并不能消除系统的摩擦成本。虽然单位交易费用已大幅降低，但是成交量却一飞冲天，所以，金融系统的总成本还在继续攀升。太多地进行发明创新，本质上是花费客户或者投资人的钱来造福华尔街。当被问到什么是过去25年间最有用的金融创新时，保罗·沃克尔（前任美联储主席和奥巴马总统刚任命的经济复苏委员会主席）说，只有一个答案：那就是“自动取款机”。（沃克尔最近告诉我，如果评估的期限拉长至40年，他会加上1975年发明的指数型基金。因为作为一项重要且具有积极意义的创新，指数型基金为投资者创造了还不错的收益。）
一个60年从业者的观点
我写作此书的主要目的是向人们敲响警钟：在我60年金融领域的职业生涯中，我亲眼目睹了金融业文化令人震惊的恶化——现代投机文化渐进但从不停歇地崛起，那些金融市场中的狂热行为、复杂奇异的金融工具和各类证券衍生物（不是证券本身）的疯狂交易都是其典型代表。如今迅速成长的金融市场被这些投机工具所支配，同时亦被不断膨胀的私利和贪婪所充塞。即使现在还没有应验，但在未来的某一天，最后的审判到来之时，我们的投资者、我们的社会和我们的国家一定会自食苦果。
这股刚刚坐稳主流位置的投机文化已经将我1951年入行时的那种传统长期投资文化侵蚀得面目全非。事实上，我的工作早在1950就开始了，当时为了完成普林斯顿大学的毕业论文，我着手对共同基金行业展开研究。一开始，我阅读了美国证券交易委员会提交给美国众议院长达4卷1059页的报告，记录了促使投资公司法案通过的各项事件。投资公司法案是对立法者20世纪20年代发生的投资界违法事件（事实证明，与今天的局面惊人地类似），以及随之而来的30年代经济崩溃的回应。尽管在最近的危机中历史并未完全一致地重复这可能并不是来自马克·吐温本人的描述，它却是某种回应。
2011年的夏天，当我开始撰写本书手稿时，我很快意识到对漫长的60年金融历史而言，我已不仅仅只是个旁观者。事实上，我曾经是这段历史中最为活跃的参与者之一。我很荣幸能身处这个位置，并在漫长的职业生涯中影响了一系列长期备受关注的重要事件。所以，其实我是出于想要讲述历史的心态来写本书的，以免那些本身只是围观者却恰好有这个机会的人来讲述历史。本书并不是另一本描写始于2007年的经济危机的书，而是讲述在自由市场资本主义和资本形成中的动荡与巨变，它们在漫长历史中逐渐变化，最终横扫美国乃至全球的商业和金融市场。
背景概要
在第1章中，我诠释了“文化的冲突”的主要内容，这章内容来自2011年春我在《投资组合管理月刊》（Journal of
Portfolio Management）上发表的一篇文章，这篇文章本身又来自我在几个月前在华尔街的美国金融博物馆（Museum of
American
Finance）演说的主要内容。这章主要探讨了短期投机的文化是如何产生深刻影响并在与长期投资的竞争中占据上风。例如：平均每年股市的交易额为33万亿美元，由于大量交易费用也计算在内，对交易员而言，必然是创造负面价值。但是资本形成平均每年仅能达到2500亿美元，主要将新的投资引导至最优秀和能创造最高价值的领域，比如新兴产业、新科技、医学突破和为现存商业提供工厂和设备。换句话说，投机创造的价值占到了资本市场99.2%的份额，而资本形成才占到了0.8%。
第2章研究了我所认为的导致资本主义失败的双重原因，我将它叫做“双层代理”，在这个社会中大企业的高管代理人与大投资公司的高管代理人以某种共生的状态“愉快地共谋”，他们更在意瞬息万变的股票价格的短期波动，而不是长期的公司内在价值的建设。在这个双层代理机制中，企业的高管代理人与投资公司的高管代理人都无力抵制首先满足其自身利益的诱惑。
可惜的是，像我在这章中所写的，我们所能依赖的“看门人”，如法院、国会、管理部门、会计师、信用评级机构、证券分析师、资产管理人士、公司董事，甚至是公司投资人，基本上都没能履行他们相应的职责，大声指出就在他们眼皮下发生的危险行为。不受控制且有风险的所谓“具有创新性的”证券，部分最大型公司制造的金融诡计，还有议会决定惩罚向不合格买房者发放超额贷款的金融机构，其实只是我们这个世纪无数类似例子中很小的一部分。
在第3章“基金的缄默”中，我分析了机构基金管理者，包括共同基金经理和他们麾下的养老金基金经理，是如何在管理美国最大份额的基金资产中失败的，他们未能战胜挑战，也未能在应当对基金投资人和受益人服务时承担其公司管理的职责。我用两个例子来解释基金经理在管理“他人资产”时的严重不足——行政开支的猖獗滥用和公司政治捐款。现在是时候让这些高管站出来并为此负上责任，也是时候将客户利益放在首位，而不是首先考虑他们自己的利益。
共同基金
在第4章中，结合我过去60年的职业经历，我由前几章的概括性介绍转向细节来研究共同基金行业的文化转变。在如此长的一段时间跨度内，基金资产几乎翻了5000番，从最初的25亿美元到现在的12万亿美元。一个曾经只关注投资的职业变成了基本上关注整个市场的生意。当然，发展总是造成无可避免的改变。但这种改变却以一种事与愿违的形式被这个行业的文化无限放大，从私人所有制到公共所有制，乃至基金经理普遍地被金融集团所控制。对基金投资人来说，这种改变是悲剧性的。
先锋集团的建立和它真正的共同性结构（基金由基金股东持有）目前为止是唯一一个现行模式中的反例。我想解释下为何先锋集团这种模式运作良好，为何共同性结构应该成为基金行业中的主流。为了将本质上曾经很好的行业重新带回至其本源，我在这章中提出了一个修补现行制度的措施：建立一个全国性的信托责任标准，这个标准的首要责任是维护基金投资者的利益。
现在我们大概已经知道投资中的信托责任意欲何在：永远将提供公司资金的投资人创始人的利益置于进行具体投资的公司高管代理人之前。考虑到投资者可能难以直接度量信托责任，第5章帮助共同基金投资人通过15条标准来直观地考察他们的基金经理。这一章可能会引致争议，因为基本上是建立在我自己的标准之上，但无论其可能是错误的或过于主观，这一被称为“管理人系数”的标准已被用来评价先锋集团和其他三个共同基金的高管表现。
指数基金
1975年，我创建了第一只指数共同基金，即现在的先锋500指数基金。建立之初及现在我都将先锋500视作长期投资的范例，即对在高效率税收和最低点支出上运作的美国股市进行多样化的投资组合，并致力于“永远”地长期持有。现在先锋500已成为世界上最大的被动型共同基金。在第6章中，我按照时间顺序写了这家基金的成立、它投资的优势、尽可能低的开支以及它所取得的非凡成就。正是这些因素使其成为现今共同基金行业的领军者，总共掌握着股票基金总资产的28%。
在先锋500成长为指数基金龙头的漫长过程中发生了一件很有趣的事情。开始于20世纪90年代早期，一种新型的可以“真正全天候”被交易的共同指数基金产生了。从本质上来讲，ETF（exchange-traded
fund，交易所交易基金）让投资人更容易参与短期的预测，不仅只是预测作为交易所交易基金标准的标准普尔500指数（SP 500
Index），更包括让人难以置信的1056只不同的指数，其中相当一部分包含极高的杠杆风险。这与我多年前设计的适用于长期投资者的TIF（traditional
index
fund，传统指数基金）相差甚远。在第6章的后半段，我重申了我对于这一震撼且具颠覆性的文化指数化的看法。ETF毫无疑问是迄今为止21世纪金融行业最重要的概念。但对投资者而言，它会否成为一个伟大或者较好的概念还需要拭目以待。（需要注意的是，目前ETF的总资产已经超过了TIF。）
退休制度：“潜在的火车意外事故”
虽然很多金融行业的领袖人物可以更了解这个制度，但是他们忽略了美国的退休制度在持续被投机的“臭虫”叮咬。正如我在第7章中所解释的，这个系统的关键就在于社会安全，社会参与者其实真的没有其他选择，只能相信国家会选择解决退休系统的问题和直面可能的结果。（我所说的简单解决问题其实真的一点不麻烦；很多问题都能简单以增量方式解决。非常耻辱的是，那些政治家没能在事情无可挽回之前做点什么。）同样的，公司和本地的养老金基金总是猜测他们可以固定拿到8个百分点左右的年回报率，但这种巨大错觉最终只会为经济带来严重的负面影响。
更重要的是，考虑到现今趋势是从固定收益（养老金）计划转向固定缴纳（养老金）计划，缴纳者作出的选择同样在几方面反映了投机的危险：（1）在参与者一生中可能获得的回报；（2）哪位基金经理会赢；（3）某一个公司在股市的表现（“雇主的股票”），甚至是公司的命运；（4）资产配置。（很多缴纳者太过于保守了；但另外一些又过于激进。在两个极端情形的中间选择倒是很理智，当然，这有点跑题了。）我认为除非整个公共和个人的退休系统彻底改变其结构和运行机制，否则我们会直面一场经济上的火车意外事故。
惠灵顿基金
我怀着既有点尴尬但又很自豪的心情提供这个第一手的案例，即关于美国最古老、最让人骄傲和最成功之一的共同基金的理念。在第8章中，我讲述了惠灵顿基金的历史。我1951年从学校毕业后就加入了这家基金，并一直待到现在，先是作为一名雇员，接着是管理人员，然后是CEO，最后在1999年获得“荣誉”职位。自从1928年成立以来，惠灵顿基金保持其专注于长期投资的传统文化（“关注一只股票的完整投资计划”），但是，1966年在新管理层的领导下，惠灵顿基金向“沸腾年代”（“Go-Go
Years”）时期的股市新文化妥协了。我承认，我要为这个错误的改变负上部分责任。但是当1972年股市达到峰值时，在写给惠灵顿基金当时的投资组合经理的一份言辞激烈的备忘录中，我明确地反对了这种改变。
当然，当年狂热的股票市场最终很快就崩溃了，惠灵顿基金的资产缩减了几乎80%。我很感激沃尔特·摩根（Walter L.
Morgan），我整个职业生涯中的挚友和人生导师，也是惠灵顿基金的创办人，让我能重塑惠灵顿基金的文化和其来之不易的名声。在1978年的一份备忘录中，我详细解释了如何才能达成前述目标。在董事会的支持下，我最终让基金重新回到长期投资的路线。我也解释了公司新的战略，甚至还提供了一个股票投资组合的样本。基金顾问接受了我的建议，最终也成功地予以实施。（1972年和1978年两份备忘录的节选都可以在第8章中找到。）
对本书的读者而言，我力求清楚明白地传达一个观念，即短期的投机行为易于导致失败而长期的投资才能最终成功。我的职业生涯让我刚好能看清这两种方式，同时惠灵顿基金的故事也很能说明我的结论。1966年，我犯下大错屈服于当时愚蠢的股市热情；为此我付出了巨大的代价（被开除）；而后来在先锋集团的新职位给了我一个非常难得的机会让我有机会能修正之前的错误。惠灵顿基金的复兴一直以来都是最让我欣慰的职业成就之一。
竞技场上的人
本书以一个非常有趣的旁观者写的历史摘要开始，但这其实是一本由我作为金融界积极参与者写的私人回忆录。我在很多章节中讲述的轶事不断地提醒我，在漫长职业生涯中我经历过很多难以置信的愉悦，有机会来反思我一路走来曾面临的诸多挑战，以及支撑我想要建立一个对投资者而言更美好金融世界的力量和决心，哪怕我确实有弱点又犯下不少错误。没错，虽然很多次成功都源于我曾遭受的失败，但不得不承认我为我曾经赢得的胜利感到非常自豪。
在这一部分，我不禁要回想起“竞技场上的人”，西奥多·罗斯福总统（Theodore
Roosevelt）用经典恒久又激荡人心的文字来描述这样的形象：
光荣永不属于批评者，也不属于那些只懂描述强者如何跌倒之人或对实干家指手画脚之人。光荣属于屹立在竞技场上之人，属于脸庞沾满尘土、汗水和鲜血之人，属于顽强奋斗之人，属于屡败屡战但还斗志高昂之人，因为努力总不能尽善尽美；光荣属于投身于有价值的事业之人，属于敢于追求伟大梦想、最终取得伟大成就之人；即便失败，也是奋斗之后的失败。如此，他将永远不会和那些灵魂冰冷懦弱不知胜负在何方的人并列一处。
我很清楚对我的是非功过尚无定论。坦白地说，我没有能力去忧心别人如何评价我的事迹。的确，我曾犯下错误。的确，我也曾无所适从，次数多得我自己都不计其数。但是，如果最终我注定要失败，至少我的失败是出于我对这一行的热爱；出于我最重要的思想是正确的，包括共同基金的建构、专注于最低点的估值、共同指数基金、销售委托以及创造出债券基金的全新框架；也正是出于在60年前就在我的普林斯顿大学毕业论文中所引用的文字，服务美国公民和投资者的最有价值的准则无非是“经济，有效率和诚实”。现在下结论为时尚早，时间会证明一切。
一些投资建议
确实，我生活在一个资本主义的缺陷无时无刻不在涌现的时代，因此投资者想要建立一个更好的世界所要面临的挑战非常巨大。如果我们不对金融系统进行重大改革，现存的问题可能变得更糟糕。我希望我关于美国资本主义的观点，特别是对现今的短期投机压倒长期投资的糟糕现状，能让你成为一个更关心公共事务的公民，一个更清醒的投资者和一个能为更安全的金融未来而积聚财富的人。
即便你对现今的短期投机文化很失望，我也建议你应继续投资。其一，不投资是唯一能确保你最终一定会一无所有的方法。其二，在这个疯狂的被短期投机充斥的世界之外，仍然有人以符合常识的方式进行长期投资并返还给你应得的那部分由公司挣得的收益。
所以，在第9章也是最后一章中，我决定给那些耐心地读完了我所有的想法、经历和奇闻轶事的读者一些适当的奖励：一些（准确点说是10条）会让那些坚持长期投资的投资者达到其理想目标的建议。其中最重要的准则正是第一条：资本市场均值回归（reversion
to the
mean，RTM）的终极法则。大多数人都会认为选择顶尖基金的诀窍在于回顾过去成功的基金。但我列出了8个例子，都是过去曾在共同基金行业取得巨大成功的顶尖基金，最后却大不如往日甚至彻底失败的例子。（这也是我想说明的同一个均值回归原则，存在于股市本身产生的回报和公司带来的投资回报。）对于那些只注重短期投机的人，我只有一个警告：请立刻停止！
无论你是不是支持这本书的理念，并想寻求一个比起现在让我们深陷泥潭更好的金融系统；也无论你是否满意于美国现在的资本主义制度，你必须投资。总有一天，千疮百孔的公司金融系统会被修复。因为最终，正如丘吉尔曾说过的，“你永远可以指望美国人作出最正确的决定”，虽然丘吉尔还加了一句，“但是要等到他们试遍所有其他方法”。最后一章总的来说就是提供一些意见来帮助你走出错综复杂的金融系统。简单来说，我的结论就是：“坚持到底。”
如果本书符合你的常识和想法，就请接受我关于投资的建议来面对接下来的繁荣和萧条，从业人员道德的恶化和贪婪，投资者回报的降低可能终有一日会消失殆尽。如果这样的话，希望你也能成为勇敢站出来并能被信赖的投资者，在接下来的数年里一起面对巨大挑战，真正服务我们伟大的国家，“前进吧，无论艰难险阻。”
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